焦距明星產(chǎn)品，高毛利產(chǎn)品占比增加。蒙牛聚焦明星產(chǎn)品，包括特侖蘇，酸酸乳，優(yōu)益C，冠益乳和真果粒，加上全國分銷(xiāo)的機會(huì )新產(chǎn)品，純甄、奶特、蒂蘭圣雪和現代牧場(chǎng)，高毛利產(chǎn)品貢獻更多的利潤。明星產(chǎn)品的收入占比由2013年的34.9%擴大至2014上半年的35.3%，公司目標未來(lái)5年明星產(chǎn)品占比到達45%，意味著(zhù)每年提高2個(gè)百分點(diǎn)。特侖蘇13年增長(cháng)30%銷(xiāo)售至66+個(gè)億，今年上半年增長(cháng)20%。純甄今年預計銷(xiāo)售9個(gè)億，明年預計將翻倍。上半年優(yōu)益C銷(xiāo)售額增長(cháng)70%。

　　與達能合并后，未來(lái)5年酸奶市占率將增至30%。7月底合資公司正式運營(yíng)，蒙牛持有80%股份，而達能集團則持有20%。兩者合并后，預計全年銷(xiāo)售額合計40億元，市場(chǎng)份額提升至21%。目前，“碧悠”已在5大一線(xiàn)城市試點(diǎn)，今年將陸續推廣至25座城市，明年擴大至100個(gè)城市。蒙牛的低溫業(yè)務(wù)利潤率將得到改善，隨著(zhù)未來(lái)更多達能品牌和合作品牌的推出，目標未來(lái)5年市占率擴大至30%。預計15年合資公司將貢獻利潤。

　　歐世蒙牛將注入雅士利平臺，達能溢價(jià)認購雅士利25%股權。改組雅士利董事會(huì )，推動(dòng)雅士利新的5年戰略規劃，目標實(shí)現銷(xiāo)售額100億人民幣。雅士利線(xiàn)上與線(xiàn)下渠道齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品具備一定區分度。歐世蒙牛預計今年銷(xiāo)售收入到10億人民幣，預計盈利9，000萬(wàn)人民幣左右，后續將注入雅士利平臺。達能溢價(jià)17%收購雅士利25%股權，收購價(jià)對應雅士利15年分析師平均預測PE21倍。

　　首次給予“強烈推薦”評級，目標價(jià)39港元。全方位拓展業(yè)務(wù)布局、延伸產(chǎn)業(yè)鏈。預測蒙牛乳業(yè)13-15年銷(xiāo)售收入年均復合增長(cháng)14.2%，收入提升的主要原因是銷(xiāo)量的增加和產(chǎn)品結構優(yōu)化，毛利率每年提升50個(gè)基點(diǎn)以上，13-15年綜合報表凈利潤年均復合增長(cháng)24.5%。香港和國內上市乳制品代表公司2014、2015年的預測平均市盈率分別為25倍和20倍，蒙牛作為國內最大的乳制品生產(chǎn)商之一，可享有一定的估值溢價(jià)。我們給予公司2015年預測利潤24倍的估值，與其歷史估值中樞持平，對應目標價(jià)為39港元，首次給予“強烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：激烈競爭和奶源供應不足導致銷(xiāo)售增長(cháng)低于預期，與雅士利、達能奶粉業(yè)務(wù)整合磨合期長(cháng)。食品安全事件再次爆發(fā)引發(fā)的誠信危機。中投證券金融控股有限公司