核心觀(guān)點(diǎn):我們認為外延并購失敗不改洽洽食品今年主業(yè)增速回升預期,事業(yè)部制改革推動(dòng)小品項的快速成長(cháng),葵花子成本處于低位,拉升公司毛利率水平;長(cháng)期來(lái)看公司存在外延擴張預期,持續的新品推廣仍需市場(chǎng)檢驗,公司的電商業(yè)務(wù)起步較晚,未來(lái)主業(yè)的高增長(cháng)仍缺乏明顯的催化因素。鑒于近期公司股價(jià)大幅回落,估值水平已處于歷史底部,16年不到16xPE,給予2016年16.00-18.40的目標價(jià),上調至“買(mǎi)入”評級。

　　(1):短期來(lái)看,得益于事業(yè)部改制之后的全新考核機制,除葵花子業(yè)務(wù)之外的其他品類(lèi)有望獲得更多資源支持,并充分擠壓出業(yè)績(jì)增長(cháng)的高彈性;葵花子成本處于低位,毛利率水平得到了明顯提升。15年收入和利潤端的增速有望得到明顯的改善。

　　事業(yè)部制改革推動(dòng)小品項的快速成長(cháng):在傳統主業(yè)葵花子板塊增長(cháng)彈性相對不大的情況下,公司一直致力于新品的推廣,但是并不成功。2014年年底公司推動(dòng)了產(chǎn)品事業(yè)部改革,由原來(lái)的產(chǎn)品總量績(jì)效評估模式調整為新的分品類(lèi)、分事業(yè)部、按產(chǎn)品線(xiàn)績(jì)效評估的模式,國葵事業(yè)部、炒貨事業(yè)部、堅果事業(yè)部以及烘焙事業(yè)部獨立考核,推動(dòng)除葵花子業(yè)務(wù)外其他小品項的快速成長(cháng)。2015年上半年公司薯片業(yè)務(wù)同比大幅增長(cháng)30.77%,顯示出事業(yè)部改革之后小品類(lèi)業(yè)務(wù)的高彈性。

　　葵花子成本處于低位,拉升公司毛利率水平:今年以來(lái)國內葵花子收購價(jià)格處于低點(diǎn),最新收購價(jià)4650元/噸較去年同期下降7%。作為洽洽食品最主要的原料構成,得益于葵花子收購價(jià)格的下跌,公司的毛利率水平同比增長(cháng)2.61%,達到32.28%。

　　(2)長(cháng)期來(lái)看,公司的外延擴張預期不改,但是持續的新品推廣仍需市場(chǎng)檢驗;公司的電商業(yè)務(wù)起步較晚,相較于三只松鼠等較為成熟的垂直電商,尚無(wú)競爭優(yōu)勢。同時(shí)電商渠道的持續沖擊,也為公司高端堅果業(yè)務(wù)的推廣造成限制,未來(lái)主業(yè)的高增長(cháng)仍缺乏明顯的催化因素。

　　外延擴張預期不改,產(chǎn)品創(chuàng )新有待市場(chǎng)檢驗:公司對外延擴張抱有積極開(kāi)放的心態(tài),在與主業(yè)發(fā)揮協(xié)同效應的預期下,我們認為未來(lái)公司將首先圍繞高端堅果類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行整合擴張,然后切入休閑食品市場(chǎng),發(fā)展烘焙等其他業(yè)務(wù)。但是落地時(shí)間及業(yè)務(wù)整合情況仍存變數。同時(shí)公司自身的產(chǎn)品創(chuàng )新持續推進(jìn),2014年公司開(kāi)發(fā)出以進(jìn)口碧根果仁為原料的撞果仁系列產(chǎn)品,正式進(jìn)軍高端堅果行業(yè)。由于尚未大范圍推廣,銷(xiāo)售成果仍待進(jìn)一步檢驗。

　　電商業(yè)務(wù)起步較晚,高端堅果面臨線(xiàn)上渠道沖擊:公司電商業(yè)務(wù)起步較晚,2014年5月成立洽洽味樂(lè )園電子商務(wù)有限公司,其中公司持股65%,管理團隊成員持股35%。我們預計今年電商平臺能實(shí)現將近1個(gè)億的收入規模,但是相對于三只松鼠等成熟的電商平臺尚無(wú)競爭優(yōu)勢。三只松鼠以堅果業(yè)務(wù)起家,經(jīng)過(guò)三年時(shí)間的快速發(fā)展,今年銷(xiāo)售額將突破20億元。我們認為,公司未來(lái)對于線(xiàn)上業(yè)務(wù)的發(fā)展和整合是做大高端堅果業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。

　　(3)股東增持+員工持股計劃出臺彰顯發(fā)展決心,提供股價(jià)安全邊際:公司今年相繼推出員工持股計劃和股東增持方案,根據員工持股計劃,公司核心員工以自籌資金5000萬(wàn)元全額認購”華安理財洽洽食品增持1號集合資產(chǎn)管理計劃”的次級份額。而公司控股股東華泰集團計劃六個(gè)月內,增持不超過(guò)公司總股本2%的股份。員工持股和股東增持計劃的相繼推出彰顯發(fā)展決心,為公司的股價(jià)提供一定的安全邊際。

　　投資建議:估值處于歷史底部,16年目標價(jià)16.0-18.4元,上調至“買(mǎi)入”評級。我們認為事業(yè)部改制+葵花子成本處于低位推動(dòng)今年收入和利潤端增速回升,長(cháng)期來(lái)看公司的外延擴張預期不改,但是持續的新品推廣仍需市場(chǎng)檢驗;電商業(yè)務(wù)起步較晚,未來(lái)主業(yè)的高增長(cháng)仍缺乏明顯的催化因素。我們預計2015-17年公司分別實(shí)現收入34.29/38.68/43.76億元,對應EPS分別為0.72/0.80/0.90元,給予2016年20x-23xPE,目標價(jià)為16.0-18.4元,經(jīng)過(guò)最近的大幅回調,公司的估值水平已經(jīng)處于歷史底部,安全邊際較高,上調至“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示:產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題;國內膳食營(yíng)養補充劑監管政策變化;新品推廣不達預期